如何看待当前的网络股波动?

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如何看待当前的网络股波动?

时间:2006-6-15 16:41:38

　　随着微软被判“垄断”，听候法院发落，代表高科技的纳斯达克股指终于大大地跌了一把，而代表传统经济的道琼斯指数趁机蹭了一些上去。于是有人说：新经济完蛋了，泡沫终于破了。许多报纸开始兴高采烈地使用各种带有幸灾乐祸味道的标题，描述这场“股灾”。

　　不过，持传统观点的人这回高兴得早了点。对网络股稍有经验的人都知道，纳斯达克每次熊市之后，都会在“泡沫破灭”的一片蛙声中，戏剧性地转回牛市。果然，纳指从周一开始，连续两天破纪录地回升，显示了网络经济的实力。

　　有趣的是，早晨从网络上看到纳指大幅回升的消息后，电视和报纸等传统媒体上，还在过时地大谈特谈所谓网络股的泡沫如何如何不出所料地破灭。

　　本来，太阳晚上下山，早晨上山是有规律的。一看到太阳下山了，你非要说太阳从此掉山沟里摔碎了，等第二天太阳又冒出来，你不是自取其辱吗？

　　尤其是预言朝阳产业的太阳一定落山不再起，我很佩服这些人乐此不疲的毅力。

　　看到一个球体，高度发生变化，还没弄清是太阳还是气球，就匆匆忙忙宣布它的命运，在我看来，只能说是一种新闻浮躁。我们和传统爱好者至少应由此达成一个起码的共识：股指眼前非常具体的一次起落本身，不足以说明根本问题。

　　咱们应当玩得稍微高级一点，比试比试背后的理论。看看从规律层面上，新经济到底是太阳还是气球。

　　什么是泡沫：认识资本膨胀，

　　通货膨胀与资本膨胀比较

　　每个人都会说，信息经济是浪潮。但遇到具体问题时，又常常会把信息经济看作泡沫。比如，当一只互联网股远远高于其财务收益时，当一个互联网企业名声“吹”得很大而财务收益不佳时……

　　华尔街的许多分析家都认为，互联网股高于公司财务收益以上的现象，是“泡沫”。这里面涉及一个原则性的问题：对高科技企业来说，什么是泡沫，什么不是泡沫？我们和传统爱好者首先一个分歧，就是对泡沫的本质认识不同。

　　传统爱好者从微观局部出发认为，泡沫是股价中超过公司现在和未来总财务收益之上的部分。我们宏观全局出发认为，泡沫是一种带有产业结构调整性质的资本膨胀。比较一下人们容易理解的通货膨胀与资本膨胀，将对理解泡沫问题有很大帮助：

　　第一，通货膨胀与资本膨胀在形式上很相似：都相当于增发票子。不同在于，通货膨胀中，增发的票子是现金；资本膨胀中，增发的票子是资本货币。

　　比如说，原有现金100亿，再印100亿票子，原来的现金就贬值了一半，这是通货膨胀；原有资本1000亿，在实体资产不变条件下，增加1000亿资本，原来的资产就贬值了一半，这是资本膨胀。

　　第二，通货膨胀与资本膨胀在结果上有一个共同点，实际上都在进行价值再分配。对现金来说，比如在100亿现金基础上，增发100亿，并非按原有比例平摊到每个人头上（这只是弗里德曼和卢卡斯们的理想化），而是被货币当局有意识地引向某一利益集团。比如，新增加的100亿，其中75％贷向国有企业，25％贷向私人企业。如果事前是五五开，各有50亿，通胀后一算帐，国有企业等于现在是50亿＋75亿=125亿；私人企业是50亿＋25亿=75亿。折算回通胀前，国有企业相当于被调到62.5亿，私人企业相当于被调到37.5亿。货币当局等于从私人企业口袋里掏了12.5亿，“再分配”给国有企业。所以有经济学家说，通货膨胀相当于给公民普遍增税，进贡给货币当局想扶持的利益集团。对资本来说，比如在1000亿资本基础上，通过金融创新，提高货币流通速度，增加1000亿，同样并非均匀地落在每个人头上，而是被金融市场有意识地引向某个利益集团。比如，新增加的1000亿股票，其中75％引向朝阳产业，25％引向夕阳产业。如果事前是五五开，各有500亿，通胀后一算帐，朝阳产业等于现在是500亿＋750亿=1250亿；夕阳产业是500亿＋250亿=750亿。折算回通胀前，朝阳产业相当于被调到625亿，夕阳产业相当于被调到375亿。股票市场等于从夕阳产业口袋里掏了125亿，“再分配”给朝阳产业。所以说，资本膨胀相当于给企业普遍增税，由一个产业进贡给市场想扶持的另一企业。从历史上看，郁金香股市泡沫，是全社会向农业进贡；日本股市泡沫，是全社会向工业进贡；这次网络股“泡沫”，是全社会向信息业进贡。前两次是逆历史潮流而动，让朝阳产业向夕阳产业进贡；这次是顺历史潮流而动，让夕阳产业向朝阳产业进贡。

　　现在许多人，包括经济学家，见泡沫就想灭，而不问是历史进步还是倒退。而我们支持推动历史向前走的泡沫（即资本膨胀形式的产业结构调整）。这是我们之间存在的重大分歧。

　　雅虎法则——网络股为什么会在没有收益支持的条件下产生“泡沫”？

　　“雅虎法则”是网络股的基本定价规则，其最大特点在于，它是一套不依赖网络公司预期财务收入而为公司市场价值定价的规则。

　　当前网络股脱离公司预期财务收益疯涨的现象，用其它规则很难准确把握。而这正是“雅虎法则”所要解释的现象。

　　“雅虎法则”（ Yahoo’s Law）是1998年7月10日，由著名的IT网上杂志UPSIDE主编Richard L. Brandt在《雅虎法则》一文中正式提出的。“雅虎法则”是指：“只要雅虎继续控制着挑战所有历史先例和逻辑的价格/收入比，互联网将继续是你投放金钱的巨大场所”。（I call it Yahoo′s Law. “The Internet will continue to be a great place to put your money as long as Yahoo continues to command a price/earnings ratio that defies all historical precedent and logic.”）

　　“雅虎法则”的主要基础是扩展费雪方程：MV=BH（货币量与货币流速之积等于信息量与信息价格水平之积）。可以看出，这是一个宏观经济公式。

　　“雅虎法则”所说的“收入”是指货币流量，由MV构成；价格是指H（信息价格水平，或叫信息流速），“雅虎”（泛指网络公司）只要控制H/MV，也就是B（信息价值量，如眼球数量），就可以确定多少货币价值流量可以被浮动为信息价值流量。换句话说，多少“泡沫”是合适的。

　　显然，“雅虎法则”假设的前提，是存在一个与货币市场对应的信息市场。（不是指信息产品市场，而是信息GDP市场）。在现实中，这个信息市场对应着两个互为表里的市场，一是名义信息市场，一是实际信息市场。名义信息市场是指股票、证券及金融衍生工具构成的市场；实际信息市场，是指互联网上的信息交易（在英文中，交易既指内容交互，又指利益交互）。信息市场与货币市场最大的不同在于：货币市场的M和V是由央行控制的；而信息市场的B和H是由民间控制的。每个人就是一个信息“央行”！

　　所谓“泡沫”，实际是由个人信息“央行”发行信息“货币”造成货币价值由绝对价值变为相对价值的过程，相当于一次信息“通货”膨胀（也就是我们前面说的资本膨胀）。历史地看，信息“通货”膨胀的客观作用，是对货币市场（MV）进行一次价值再分配，将新增发部分，投向朝阳产业。具体说，这种转移的目标，是将GDP中工农业与信息产业的比例，强制性地调整到历史认为合适的比例上。泡沫的数量，与GDP中这种产业价值转移的数量严格对应。也就是说，那些网络公司，正被历史当枪使，“无辜”地被迫接受天上掉下来（实际是从夕阳产业转移出来，并从GDP比例指针中划拔进来）的大量MONEY，以实现产业结构调整这一历史任务。有人比附“工业革命”，给这一过程起了个好听的名字，叫“信息革命”。这就是网络股市场价值来源的秘密。显然，掉下来这些钱，与公司的财务收益并无直接关系。所以“雅虎法则”把网络公司当作一个从外边接钱的“容器”（ a great place），而不是内生财务收益的地方，这就是“雅虎法则”揭示的网络股秘密。

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